化肥天然气两翼齐飞，四川美丰：两极三基，引领公司未来发展

咋整呢

1.公司：肥化并举经营稳健，2021年净利创新高

1.1.四川美丰：多重业务并举，央企资源优厚
公司肥料、化工双轮驱动，多领域位列行业一流。
主营业务方面，公司主要从事尿素、复合肥、车用尿素、三聚氰胺、硝酸、硝铵、包装塑料 制品及 LNG（液化天然气）等产品的制造与销售。
公司已经确定了“两极、三基、六协同”发展格局，即以科技和创新为两极，以中国石化、地方党委政府支持和上市公司平台为基，化肥、环保、能源、高分子材料、现代农业、精细化工等六大产业协同驱动。
公司尿素产品在全国享有极高的市场知名度和美誉度，成为中国氮肥行业标志性品牌，先后荣获“中国尿素市场产品质量用户满意第一品牌”、“中国农资行业最具价值品牌”等荣誉称号。



公司于 1997 年上市，由单一化肥业务向“以肥为主，肥化并举”转型。
公司前身射洪县氮肥厂于 1977 年成立，1993 年进行股份制改革后于 1997 年在深交所发行上市。2002 年 7 月，中国石油化工集团子公司对四川美丰进行重组，公司成为具有天然气资源背景的化肥生产企业。
此后公司业务持续向多元化方向发展，分别于 2013 年和 2016 年进军尿素和 LNG 生产行 业，2015 年四川美丰绵阳工业园正式投产，该工业园建有硝酸、三聚氰胺、尿素等多条生产线，公司业务得到全面扩充。
此外，公司于 2021 年进行高分子材料产业的开工奠基，旨在打造中国西部地区包装高地，不断向现代化综合化工企业转型。



公司大股东为中石化子公司。
公司 2022 年半年报信息显示，目前公司的前五大股东分别为成都华川石油天然气勘探开发有限公司、四川美丰（集团）有限责任公司、叶嘉琪、庄景坪、邱锦才，上述五者的持股比例分别为 12.3%、4.49%、2.31%、0.78%和 0.66%。其中，成都华川石油天然气勘探开发有限公司为中石化间接全资子公司。



1.2.公司产销率维持高位，多板块推广效果显著
公司产销率维持高位。
截至 2021 年底，公司拥有尿素产能 63 万吨、复合肥 75 万吨、三聚氰胺 5 万吨、液化天然气（LNG）21.5 万吨、硝铵 22.5 万吨、氮氧化物还原剂 60 万吨与包装塑料制品 1 万吨，其中尿素、三聚氰胺、LNG 与硝铵产能利用率均超 100%。
2021 年公司尿素、车用尿素、复合肥、三聚氰胺、硝铵与液化天然气销量分别为 35.74 万吨、24.50 万吨、30.46 万吨、5.19 万吨、16.70 万吨与 21.91 万吨。除尿素与硝铵外，公司产品产销率均在 96%以上，显现出了良好的产销态势。



公司以中石化为基，多业务板块推广效果显著。
公司客户数量稳步增长，2021 年公司新开发客户近 110 家。截至目前，公司总客户群体超 2300 家，其中活跃核心客户近 800 家。
化肥方面，公司开展美丰快贷业务，与银行合作为优质经销商提供便捷融资渠道，子公司美丰农资举办实验示范现场观摩会，农化技术推广会、网点订货会 28 场次，培训种植户 2000 余人，为客户提供全面解决方案。
车用尿素方面，公司以中石化为基，与中 石化润滑油公司合作，稳步推进加注站建设，子公司美丰加蓝全年铺设加注站近 2350 座，同比增长近 200%。
LNG 方面，公司拥有中石化元坝气田优势，充分保障气源供应，双瑞能源积极开拓 LNG 加注业务，加注量同比增长 23.1 倍。
高分子材料方面，子公司四川美丰高分子材料科技有限公司稳健推进相关业务，新增 8家规模以上客户。



1.3.期间费率稳步下降，2021 年净利润创新高
天然气价格高企、化肥行业持续景气，公司营收大幅增长。
营业收入方面，2022 年上半年公司实现营业收入 27.29 亿元，同比增长 53.46%。公司营业收入的增长主要由于 2022 年上半年国内化肥产品走高行情延续，公司装置维持满负荷运行，产品销售量价齐升。
营收结构方面，公司营收主要来源为天然气供应、尿素、复肥，营收占比分别 24.1%、19.6%和 18.4%。受俄乌冲突影响，2022 年 2 月以来天然气价格维持高位运行，预计公司天然气业务收入占比将有进一步提升。



2022 年上半年公司毛利润大幅增长，毛利率维持高位。
毛利润方面，2022 年上半年公司实现毛利润 8.31 亿，同比增长 88.6%。毛利率方面，2022 年上半年毛利率为 30.44%，同比提升 5.68pct，继续处于历史高位。公司毛利率维持高位主要是由于国内化肥化工行业持续景气，公司化肥与天然气盈利水平较上年同期提升明显，大幅拉升毛利率。



2022 年上半年期间费用总额有所增长，费用率持续下行。
从费用的绝对规模来看，2022年上半年公司期间费用总额为2.29亿元，同比增加21.32%。 公司 2022 年上半年费用的增长主要是因为 2021 年经营业绩较好，职工收入增加叠加 2020 年因疫情享受的社保减免到 2021 年被取消等因素所致。
从费用率的变动情况来看，2022 年上半年期间费用率为 8.53%，同比下降 2.07pct，考虑 2018-2020 年公司费用总额的绝对值同样有所下降，近年公司降本控费措施实施效果明显。



归母净利润大幅攀升，净利率高位企稳。
归母净利润总额方面，2022 年上半年公司实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 110.64%。2021 年公司归母净利润为 5.69 亿元，同比增长 448.61%，公司净利润规模的高速增长主要受主营产品价格水平提升、生产装置“安稳长满优”运行、降本控费措施落地等因素带动。
净利率方面，2022 年上半年公司净利率为 18.45%，净利率水平维持历史高位，未来随着公司降本控费措施持续推进、天然气销售收入占比提升，公司净利率水平仍有望持续提升。



2.行业：化肥需求稳步增长，天然气持续紧缺

2.1.化肥：种植面积稳步增长，拉动化肥需求提升
2.1.1.概念：农用作物必备品，复合肥占比最高
化肥是补充农作物营养元素的无机肥料，对农作物的生长有重要影响。
化肥是用化学和（或）物理方法制成的补充农作物生长需要的营养元素的肥料，也称无机肥料，常见的化肥包括氮肥、磷肥、钾肥、微肥与复合肥料等。
其中，氮、磷、钾是农作物生长最主要的营养元素，在农作物蛋白质合成、促进光合作用和提高作物抗逆能力等方面不可或缺；复合肥是指含有氮磷钾中两种或两种以上营养元素的肥料，与单一肥料相比具有养分含量高、物理性状好等多重优点，对于平衡施肥、促进作物高产等方面具有重要作用。
在化肥中，复合肥的施用比例最高，其次是氮肥。
由于磷肥和钾肥的施用和氮肥都有密切的联系，在单一成分化肥中，氮肥的用量占据主导地 位。
根据 Wind 和百川盈孚数据，2020 年氮肥产量占肥料行业主要产品产量的 32.4%，磷肥和钾肥占比分别为 9.3%和 10.3%；复合肥产量占比最高，达 48.0%。
2.1.2.供给：尿素过剩产能陆续出清，复合肥产能稳健提升
氮肥中尿素含氮量占比最高，占据市场主导地位。尿素是氮肥中含氮量最高的氮肥，因此也是施用量最大的一种氮肥。据华经产业研究院数据，氮肥中尿素施用比例高达 55%，因此我们重点分析尿素。
尿素过剩产能逐步出清，产能利用率保持高位。
近年来，我国尿素过剩产能逐步出清，产能利用率逐步攀升。
根据百川盈孚数据，2021 年，我国尿素有效产能为 6643 万吨/年，较 2017 年下降 12.2%；产能利用率则上升到 83.79%，较 2017 年提升 6.95pct。
2021 年 12 月，工信部印发《“十四五”工业绿色发展规划》，要求严控尿素行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，未来尿素行业新增产能有限。



尿素市场较为分散。
据百川盈孚数据，当前我国尿素市场较为分散，按产能口径计算，2022 年产能排名前五的企业为山西天泽、润银化工、河南心连心化工、中煤鄂尔多斯和安徽昊源，产能占比分别为 4.6%、3.6%、3.2%、3.0%、3.0%。全国尿素市场 CR5 仅为 17.4%，CR10 为 29.9%，市场集中度较低。
复合肥产能稳步提升，2022 年 CR5 约为 30%。
产能方面，近年来我国复合肥有效产能稳步提升，根据百川盈孚数据，2017-2021 年，我国复合肥有效产能从 4940 万吨提升到 5738 万吨，年均复合增长率为 3.8%。
行业集中度方面，根据百川盈孚数据，截至 2022 年 7 月，按产能口径计算，我国复合肥市场 CR5 为 30.79%，市场前五名为新洋丰、史丹利、心连心、金正大与开门子，占比分别为 9.21%、8.87%、4.78%、4.09%和 3.84%。



2.1.3.需求：耕地面积稳步增长，粮价高企激励种植
耕地面积上涨，带动化肥需求增加。据国家统计局数据，2021 年全国粮总播种面积 1.69 亿公顷，同比增长 0.7%；其中玉米播种面积为 4332 万公顷，同比增长 5%，小麦播种面积为 2357 万公顷，同比增长 0.8%。国内农作物种植面积的提升有望促使化肥需求量的提高。
粮食价格高涨提升农民种植热情，拉动化肥需求。
2021 年至今，受全球疫情、宽松货币政策和大宗原材料价格上涨等多重因素影响，全球对粮 食安全高度重视，全球粮食紧缺，粮价持续走高。
从 CBOT（芝加哥商品交易所）期货价格走势来看，截至 2022 年 9 月 13 日，CBOT 玉米期货收盘价（连续）为 712.25 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 46.93%；CBOT 小麦期货收盘价（连续）为 839 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 30.43%；CBOT 大豆期货收盘价（连续）为 1534.5 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 16.51%。在高粮价的影响下，农民种植热情高涨，进一步拉动化肥需求。
2.2.天然气：城市清洁能源，我国供给缺口大
2.2.1.概念：城市清洁能源，热量高排碳少
天然气是指贮存于地层深处的富含碳氧化物的可燃气体，可分为伴生气和非伴生气。
天然气是指埋藏在地层中的一切自然气体的总称，但是我们常用的“天然气”称谓仅仅指代贮存于地层深处的富含碳氧化物的可燃气体。
天然气按存在形式可划分为伴生气和非伴生气，伴生气即伴随原油共生，与原油同时被采出的油田气。非伴生气指代在地层中以气田形式独立存在的天然气，包括纯气田天然气和凝析气田天然气两种。
目前世界天然气产量中，主要是气田气和油田气，此外还有水溶气、煤层气、固态气体混合物等。
天然气为城市清洁能源，替代煤炭优势众多。
根据国家质监局数据，在常见能源中天然气的低位发热量为 51498kJ/kg，是所有能源中低位发热量最高的，焦炭和原煤则分别为 28435kJ/kg 和 20908kJ/kg；同时，天然气发电产生的二氧化碳单位排放量为 480g/kwh，燃煤和燃油则分别为 820g/kwh 和 700g/kwh，碳排放量远高于天然气。
此外，天然气以甲烷为主,燃烧后生成的也主要是水和二氧化碳，比起煤炭可减少近 100%的二氧化硫和粉尘排放，因此被称为城市清洁能源。
2.2.2.供给：天然气产量逐年攀升，美国与俄罗斯占主导
全球天然气产量稳步上升，美国与俄罗斯占主导。
产量方面，据英国石油公司《2021 年世界能源统计报告》，2011 至 2021 年，全球天然气产量从 3.26 万亿立方米上升到 4.04 万亿立方米，年均复合增长率为 2.2%。除 2020 年受疫情影响以外，天然气产量稳定增长。
市场结构方面，美国和俄罗斯为全球天然气资源主导国，2021 年产量分别占全球总产量的 22.7%和 17.4%，其次为伊朗，占比为 6.4%，中国市场份额仅为 5.2%，位居世界第四。
中国天然气产量持续攀升，液化天然气发展迅速。
近年来我国天然气产量持续增长，2021 年我国天然气产量达到 2075.8 亿立方米，同比增长 7.84%。2010-2021 年年均复合增长率达到 7.28%；2012-2021 年，我国液化天然气产量从 127.7 万吨增长到1546.06 万吨，年均复合增长率达 31.9%。
2.2.3.需求：双碳目标驱动需求增长，我国进口依赖度高
我国天然气消费量增长迅速，进口依赖度同时上升。
根据 Wind 数据， 2010 至 2021 年，我国天然气消费量从 1088.74 亿立方米增长到 3786.94 亿 立方米，年均复合增长率达 12.0%，高于产量增速。
我国天然气供给远低于需求，因此，我国天然气进口依赖度逐年攀升，截至 2021 年底，我国天然气进口依赖度达 45.76%，比 2010 年底增长了约 30 个 pct。
我国煤炭发电占比高，天然气消费量依然有较大的增长潜力。
目前我国的能源结构为煤炭、石油、天然气以及一次电力和其他能源。
2020 年，我国能源消费占比最多的是煤炭，达到了 56.8%，天然气消费占比仅为 8.4%；而美国煤炭发电量仅为 10%，天然气消费占比高达 34%。
煤炭发电导致严重的环境污染，改用天然气发电能够解决环境污染问题，全面实行天然气发电是改善我国环境的重要举措。



为实现“双碳”目标，我国发布多项天然气消费推动政策。
国务院在 《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》与《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中提出，到 2030 年，我国非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，为达成目标，扩大清洁能源天然气使用规模，减少煤炭消费占比势在必行。
3.优势：一体化产业链，布局锂电隔膜

3.1.产业一体化布局，天然气化肥价格上行
公司已经完成产业链一体化布局，产品类别丰富。
多年来公司遵循“以肥为主，肥化并举”的发展战略，已经从单一的普通农用尿素生产企业发 展成了拥有天然气、合成氨、尿素、车用尿素、三聚氰胺、硝铵、复合肥一体化产业链的大型综合生产企业。
公司核心产品农用尿素除直接外售外，部分用于车用尿素、尿基复合肥和三聚氰胺的原料供给，生产三聚氰胺产生的尾气去硝氨可用于与硝酸制备硝铵，硝铵则可与尿素合成为硝铵-尿素溶液向下游硫酸钾企业供应，亦可用于生产硝基复肥。
此外，公司自产的包装材料可用于公司自身的产品也可外售。公司产业链完备，并实现了部 分副产物的再利用。



化肥行业持续景气，公司产品销售有望量价齐升。
受高粮价的影响，农民种植热情高涨，化肥需求提升，推动化肥价格持续上涨。截至 2022 年 9 月 9 日，国产三元复合肥批发价为 3430 元/吨，较 2021 年初上涨 927 元/吨，涨幅达 37.03%。2021年公司复合肥产能利用率仅为 42.3%，产能利用率有望进一步上行，2022年有望迎来量价齐升。
公司具备百万方天然气处理能力，2022 年业绩有望大幅攀升。
公司目前拥有日处理 100 万方天然气的能力，2021 年，公司生产液化天然气 22.47 万吨，销售 21.91 万吨。受俄乌战争影响，俄罗斯产量与出口双减，国际天然气价格持续上行。
从天然气价格走势来看，截至 2022 年 9 月 14 日，液化天然气到岸价格约为 42.19 美元/百万英热单位，较 2022 年初上涨约 81.23%。
我国液化天然气市场价也同比大幅提升，截至 2022 年 9 月 10 日我国液化天然气价格为 6600.40 元/吨，较 2022 年初上涨 30.11%。受液化天然气价格上涨影响，公司液化天然气业务营收有望大幅提升。
3.2.布局锂电隔膜项目，打开业绩增长空间
公司启动高分子材料园区建设，进一步完善产业布局。
2019 年 5 月，公司与四川大学、射洪县人民政府、遂宁市科学技术局签署《关于共建“美丰先进高分子材料产业研究基地”合作协议》。
2021 年 3 月，公司发布公告，计划投资人民币 4.06 亿元建设高分子材料产业园，建设内容包括 1 条 年产 0.5 万吨全 PE 结构镀氧化物膜材生产线，2 条总产能 0.5 万吨重载膜 （FFS 膜）生产线与 2 条总产能 2 万吨聚丙烯流延功能膜材（CPP 流延膜）生产线，计划工期 18 个月。
据射洪新闻网报道，建设项目一共分三期进行，其中一期分两批投产，首批国产 CPP 流延膜生产线计划于 2022 年 6 月 1 日正式投产 3000/吨每年电池隔膜项目。
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公司踏足锂电隔膜项目，筑牢政校企三方联系。
隔膜是电池关键的内层组件之一，主要作用是将正负极活性物质分隔开，防止两极因接触而短路，并在电化学反应时，能保持必要的电解液，形成离子移动的通道。
CPP 流延膜则是通过熔体流延骤冷生产的一种无拉伸、非定向的平挤薄膜，具有透明度高、热风温度低、产能高、平整度好、复合适应性强等特点。
此次将 CPP 流延膜应用于电池隔膜，是《遂宁市“十四五”锂电产业发展规划》的一部分，有利于公司产业进一步向高端化转型，同时加深政府合作，加强企业、政府、高校之间的联系，承担社会责任，实现互利共赢。



3.3.研发投入持续增长，化肥产品持续迭代
2020 年起公司研发投入快速提升。
研发投入方面，2020 和 2021 年公司研发投入分别为 620.48 万元和 867.69 万元，较 2019 年分别增长 196.02% 和 313.96%。
研发人员方面，2020 和 2021 年公司研发人员数量分别为 102 和 115 人，较 2019 年分别增长 5 人和 18 人，研发人员占比持续提升。



公司与科研平台合作，研发多种作物专用肥。
2019 年 5 月，公司与四 川大学签订《关于共建“美丰高分子材料产业研究基地”合作协议》；2021 年 7 月，四川美丰射洪酒粮科技小院正式揭牌，公司与国家农业绿色发展研究院院长张福锁院士团队合作，推动射洪酒粮产业发展；2021 年 12 月，公司与西南大学签署《联合培养全日制专业学位研究生协议》和《绿色高效作物专用肥开发协议》，共同推动绿色高效作物专用肥的研究开发。
通 过多方合作共建，公司成功开发了间套作玉米专用肥、豆类专业用肥、茶 叶专用肥、柑橘专用肥等，并上市了针对高端经济作物的高端硝基肥“美 丰美雅”，促进产品提质增效。



公司荣获多项省级和行业奖项。
公司以科技和创新为两极，多年来研发出多项具有行业领先水平的装置工艺和生产技术。
其中，气头大型合成氨/尿素装置能量优化技术获四川省科技进步一等奖；与中国五环公司合作开发的高效合成、低能耗尿素工艺技术，获氮肥、甲醇行业技术进步一等奖；独创的高强度、高韧性多层共挤重载膜袋配方技术，填补我国包装行业在高端包装领域的空白。
截至 2021 年底，公司拥有国家授权有效专利共 42 件，其中发明专利 21 件、实用新型专利 17 件；累计拥有省级和国家行业协会以上评价成果15 项，荣获省部级科学技术进步奖 10 项。



4.盈利预测

2022 年以来，四川美丰的主营产品行业周期景气上行，公司业绩继续提升。
我们假设：
（1）价格方面，预计 2022 年下半年，天然气产品价格和复合肥产品价格高位运行；2023 至 2024 年，复合肥和天然气价格有所上行；
（2）产量方面，公司尿素与天然气相关产品产量维持不变；2022 年复 合肥产能利用率有所提升，2023 至 2024 年保持不变；CPP 流延膜于 2022 年四季度开始贡献增量，产业园整体于 2023 年完全投产；
（3）2022-2024 年化肥原材料价格上涨会导致成本增长，但是增长的成本可被增长的价格 所覆盖，叠加高分子材料投产影响，毛利率整体有一定上行。
基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为 51.89/56.48/61.12 亿元，归母净利润分别为 9.07/9.86/10.72 亿元，对应 EPS 分别为 1.55/1.68/1.83 元/股。以 2022 年 9 月 15 日收盘价 9.84 元为基准，对应的 PE 为 6.36/5.84/5.38。
5.风险提示

产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。
1、产品价格异常波动：目前公司主营化肥与天然气价格高位运行，不排除有不法厂商扰乱市场、囤积货物，从而导致产品价格异常波动的可能。
2、安全环保政策升级：公司所处化工行业受政策影响明显，近年来，安全环保政策日趋严格。随着未来安全环保政策持续升级，或将对公司业绩产生不确定性的影响。
3、国内疫情反复：目前国内疫情尚未稳定，仍在反复，受到疫情管控影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在随时因疫情爆发而减产、停产的风险。
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